京沪楼市正开始新一轮的下跌

这周末，有认房不认贷的消息出来。

这个事情，从上个月开始发酵了一个多月终于落地。深圳据传已经开始执行政策，但暂不清楚京沪是否会跟进。

不过不管京沪是否跟进，只要政策不是悬而不决，而是有个确定的结果，就预示着买卖双方新一轮的博弈开始。

博弈的短期因素，买卖双方的心态占主导，但最终依旧是货币和供需基本面来决定。

但说起这个决定楼市走向的基本面，我看了网上很多文章，似乎没有一篇文章能把这个问题说清楚的，不少专家也是瞎说一通。所以，这篇文章我来解释下这个问题。

一）货币超发的谎言

说起房价上涨，很多专家，会说这是由于货币超发造成的。并拿出M2的数据作为佐证。

可是货币真的有超发吗？

我们知道，货币主要由两部分组成，一部分是基础货币，又称高能货币，由央行发行，也就是大家所说的“印钞”。另一部分是信用货币，通过基础货币经由信贷进行放大（放大的倍数称为货币乘数），最终形成了我们看到的M2。

真实的场景中，M2中的基础货币，也就是国家印出来的钞票，只占少部分，大部分其实都是民众或公司通过信贷派生出来的信用货币。

信用货币可以通过你向银行借款而产生，也可以通过你向银行还款而消失。所以，信用货币，是不可靠的。但它会形成明显的规律型周期现象。

正因为这种周期符合一定规律，从而也就会成为高认知套利者向普通人进行收割的工具。

理论的东西我们不多说，我们还是直接上数据。

2023年7月，M2是285万亿，其中，国家发行的基础货币是多少呢？只有34.8万亿。也就是说，国家发行的货币，只占M2总额的12.2%。其他则全部是市场参与者，包括你和我，向银行借款时创造的货币。

我们先来看下基础货币的这些年的发行速度。

有两个时间点，货币发行明显偏高，一个是2007年，那一年是我们近30年里经济增速最高的一年，另一个就是2009~2010前后，刚好是为了应对次贷危机而进行的货币超发。

但在2015年之后，货币发行一直非常克制。基本和GDP增速是匹配的。前央行行长易纲说要维护币值稳定，守护好老百姓的“钱袋子”，我认为他是做到了。

我们从基础货币余额角度再来看一下。

可以看到，在疫情前，基础货币基本上保持稳定略升，在疫情期间，余额略微有所增大。这个速度，是明显慢于M2的增速的。下图是M2余额的走势图。

我们对比可以发现，M2的增速，要远远高于基础货币的增速。

为什么？答案很简单。

大家在货币贬值，通货膨胀的舆论下，都在增加负债。而每份债务就是新增的一份信用货币。所以信用货币的增速远远快于基础货币。

通货膨胀本身并不可怕，但可怕的是，有人借用通货膨胀，货币贬值的名义，让你高负债并卖给你毒资产（高估值房产）。

我们直接看跟负债水平高度相关的货币乘数的统计图。

可以看到，2015年之前，货币乘数一直较为稳定，但2015年之后，在房价大涨，通货膨胀和货币贬值的概念深入人心之后，货币乘数开始持续飙升。

2023年7月，也就是上个月，货币乘数达到了创纪录的8.2。那我们货币乘数的极限在哪里呢？答案是，存款准备金率的倒数。

目前我们大型金融机构的存款准备金率是10.75%，仅以大型机构看，货币乘数的极限是9.3，考虑到中小型金融机构存款准备金率更低，我们保守估计货币乘数的极限在9~11倍。

而现在已经8倍多，离极限已经很近了。靠债务去推升资产价格的空间极为有限。相反，短期债务周期可能已经实际见顶。房产价格持续下跌的风险与日俱增。

我注意到上周，达利欧发文建议中国应该更早的去杠杆。但实际上，我们国家在2017~2018就在提去杠杆了，当时总体杠杆率是240%，但谁也没想到又突然来了个疫情，结果到现在杠杆率反而攀升到了280%。导致了目前更为困难的局面。

而这种困难的情况，决定了必然有人要成为代价。

二）债务的良心

杠杆也好，债务也好，当这种工具发明出来的时候，本意是要提升社会效率，造福社会的。

但实际上，就像刀本身并不会伤害人，只取决于使用刀的人一样。债务其实是把双刃剑，当你因为一个好项目而借债，那么它就是提升效率造福社会，但你也可以单纯使用它来掠夺别人的财富。

我们简单举例来说明。

假设有个村子，是独立的经济体，有10个农民，每个农民每年创造100元的产出，于是这个村子的GDP就是1000元。

这时候，你作为村长和操盘手，发现如果造一台水车，可以使农民工作效率提升一倍。但造水车需要2000元。没有任何一个农民能拿得出钱造水车。于是你负债2000块，也就是以GDP的200%杠杆率去生成信用货币2000元造水车，造好后，租给农民使用，农民因提升效率每年能多赚100元，你从多赚的100元中收取50元作为租金。由于有10个农民，于是四年后，你的水车回本了。归还债务。

于是整个社会效率提升，农民和你都多赚了钱。但这其中是有代价的，就是在你借债的那一天，市场凭空多出了2000元，货币增多但效率没增加。于是物价出现上涨。农民存款的购买力下降。但等你归还债务后，多出来的2000元再次消失，物价又恢复了原价。

这时，因为社会整体效率提升了100%（GDP提升100%），你作为村长，可以增发100%的货币，使得物价不变。于是农民的效率提升了，工资也上涨了，而物价由于货币增发速度和GDP增速匹配也没发生变化。

这种，就是良性的债务。但我们也发现了其中的一个套利点。可以利用它来掠夺他人财富。

那就是在加杠杆周期，即便我们没有好的项目，但如果我们可以找到通胀的锚资产，比如房产，通过买房等操作去借款生成货币，那么在社会的资产和物资不变的情况下，新增的货币通过债务源源不断地创造出来，就会造成资产和物价的上涨。

相当于我用我新增的债务货币，去稀释了别人手中的存款，在物价和资产价格上涨的情况下，别人的存款就只能买到更少的物资和资产，也就是，货币贬值了。在货币贬值阶段，债务持有者掠夺了存款持有者。

可以看到，在货币贬值的心理预期下，2015年后，货币乘数从4倍极速上升到了今天的8.2倍。信用货币正狂飙突进。

可信用货币的扩张是有极限的，债务周期到顶就有反转的风险，这个风险我们先按下不表，我们先看看国家是怎么支持良性债务，打击套利债务的。

国家支持经营用贷款，是支持良性债务，支持首套自住房产，是支持人们的生活。不支持多套房加杠杆去稀释别人存款。是对套利债务的打击。

但问题在于，你无法阻止炒房客借用经营贷的名义，来实际加杠杆套利。我们来看下居民经营贷的具体数据。

可以看到，在2020年疫情后，蓝色的经营贷增速开始持续走高，并反超房贷增速。到2021年一季度，经营贷达到增速峰值25%，随后国家开始严厉打击用于买房的不合规的经营贷，于是增速开始下滑，但等到风声过后的2022年，经营贷增速又重新走高。并维持在15%~20%。而红色的房贷增速在疫情后则一路下滑至负数。

现在，居民经营贷已占居民总贷款的27%，这是一个很高的比例。

这其中的原因，既有套利者利用经营贷绕过限贷限制买房，也有部分人将房贷置换为经营贷。

不过，当你认为套利者赢定了，其实他们的危险也正在悄悄逼近。这正是我们前面按下不表的部分。