这个月初，胡润发布了2023年度的最新世界500强榜单。

从榜单中可以看到，前三名分别为美中日。但中国的500强包含了3家台企和2家港企。所以如果只看中国大陆，事实上日本已经追平了中国，都是28家。

从城市榜单来看，前三分别是纽约东京伦敦。东京增加了4家500强企业，是前十城市中增加最多的。看来巴菲特投资日本，以及日经指数的持续上涨，也不是没有理由。而中国排名第一的北京深圳，在世界榜单中并列第十。

这似乎和我们印象中的日本不符，我们日常听说的都是日本失去了30年，快被开除出发达国家之列，但从2023这份榜单看，日本仅次于中美，考虑到其远低于中美的人口规模和国土资源，日本这成绩算相当不错了。

所以我们这篇来聊下日本，以及我们怎么摸着日本过河。

最近知识星球里经常有人问我软着陆和硬着陆的问题，在我看来，虽然1990年代日本很惨，但依然属于软着陆，而俄罗斯和阿根廷那种，才算是硬着陆。

软着陆和硬着陆的区别是什么？最根本的区别，在于能否将风险限制在局部范围内。

比如说，1990年代日本房价下跌，损失惨重的是那些在高房价时期贷款买房的人。但日本并未大量印钞推高通胀，来稀释那些债务。而是由买房人自己硬抗。受影响的，只是高负债的这一部分人。

反过来，如果我们假设日本通过印钞来稀释债务，会发生什么？

由于操盘手不制造财富只转移财富，所以稀释债务的底层逻辑就是转移财富。也就是贷款人原本要付出100人月的劳动去还贷款。结果由于通胀，工资和物价同时升高一倍，贷款人发现只要还50人月就够了，那么剩下的50人月由谁还了？

由广大无辜的储蓄者代为归还了，他们的存款被稀释了。

也就是他们原来通过日元存储的存量劳动，被拿走了。这就使得影响范围从那贷款的一小部分人扩大到了整个社会。

当然，我不否认，在那些储蓄人当中，必然存在着收割者，也就是高位抛盘和转移债务的人。

但不管怎么说，人家是在遵守规则的前提下做的交易，是遵守契约精神的。如果因为日本买房人接了盘接了债务，就掀桌子要求操盘手印钞推高通胀来稀释债务，这从根本上就违背了契约精神。

我们不从道德的角度去评论印钞这种做法是否可行，只从利益角度，如果日本这么干了，那么伤害的，将是极其难以挽回的一样东西。

那就是，信用。

而信用，是所有经济活动展开所要依赖的最根本的基石。一旦失去信用，经济活动将难以为继。

那么可能有人会问，说我们过去不是这么干的吗？

我觉得这个是个极大的误解。

很多人怕放水，完全是被无良专家的言论误导。

一般来说，货币发行主要基于两个原因。

第一是GDP增长，也就是我一年因为生产效率提高使得物资生产多了10%，为了维持物价不跌，那么就需要增加10%的货币。当然，由于各行业的效率不会平均增长，科技产业生产效率提升快，而服务业（比如护工，早餐铺，理发店）几乎没有提升。但货币的10%增加，是行业无差别的涌入。所以我们会感受到效率提升快的科技产品价格下跌，而早餐，蔬菜，钟点工这些无法提升效率的产品服务价格上涨，有些人以为是通胀，但背后的原因其实是GDP高速增长导致的货币增长。

第二是居民和企业自发的举债，由于一份债务产生必然导致一份相同金额的货币产生，而当杠杆率不断上升时，那么由债务引发的货币增长，就要快于GDP增长（因为杠杆率分母是GDP）。

而我们过去感受到的通货膨胀和货币贬值，正是由于GDP高速增长和杠杆率的快速上升所致。这是符合金融规则的，也不伤害主体信用。

2009年的4万亿，可以被GDP快速增长的消化。而2015年的房价大涨，来自于上面鼓励居民加杠杆，跟印钞没有关系。我们过去统计过，2015年以来的基础货币（真正央行发行的）增长，仅占总货币增长的不足5%。也就是95%以上的货币来自于居民和企业自发的债务扩张。因此这个并不能称为货币超发。

其实观察有没有货币超发很简单，只要看对世界主要货币（主要是美元）的汇率是否稳定就可以了。

接下来我们以日本泡沫经济的1991~1992为界限，看下其前后十年的货币增速。

可以看到，1991之前的十年，M2增长了150%，而1991之后的10年，M2只增长了20%~25%。我们看到，日本并未因为房价大幅下跌而采用印钞稀释债务来应对，因为那是伤害信用的。而日本M2增速的大幅下滑正取决于我前面说的两个原因，第一是1992之后日本GDP增速快速下滑至0附近，第二是日本居民杠杆率不再提升。这两个推升货币的引擎同时熄火。于是导致日本的M2只能依靠zhèng fŭ部门的债务增长。

那么中国呢？我们先看下疫情结束后的M2走势。

M2同比增速持续下滑，并且主流机构（例如中金）预计2024将继续下滑。

那么中国的GDP的预期呢？本月初国际货币基金组织刚和我们磋商完，并给出一份报告。

IMF在较为乐观的估计下，是未来五年GDP增速会持续下滑到2028年。按正常的规律，我估计M2增速未来会缓慢下降至6%+

而货币发行的另一个引擎，也就是居民杠杆率，同时期也已经见顶。2023四季度已经在下滑。下图取自国家资产负债表研究中心。

可见，和房地产关系最密切的居民杠杆率也已经见顶。

因此，GDP增速下滑和居民杠杆率的见顶，使得未来的M2的增速，必然是下滑的。而又因为M2增速下滑将导致资产价格下跌，所以我们未来必然要面对此类问题。

请注意，我这里说的是，M2增速下滑会导致房价下跌，而不是M2下滑会导致房价下跌。

我的意思是：

M2即使还在增长，但只要增速下滑了，就会引起房价下跌。

M2增速降低的带来的衍生问题，会包括收入增速放缓，物价涨速放缓，房价进入长期下跌趋势 。直到下跌到与新的M2增速相匹配。

在过去，我们常有日本模式和俄罗斯模式之争。说日本模式是放弃房价保汇率，俄罗斯是放弃汇率保房价。

但很多人不知道的是俄罗斯是有其不得已的历史苦衷，他们也不愿意卢布贬值。我们知道近30年日元汇率基本稳定，而卢布贬值了1000倍以上。那么失去信用的卢布所导致的当下经济现状，自然和日本相比也是相差甚远。

任何一个强大的国家，都会选择货币强大和汇率稳定，而不可能选择俄罗斯模式。

而正是因为有日本这个石头可以摸，所以我们很多事情都提前有所准备，比如我们前些年在居民杠杆率快速上升时，就进行了严格的限购限贷，特别是京沪这种房价虚高的城市，首付限贷达到了7~8成。2021房价见顶时，银保监会主席也明确公开表达过类似观点。

所以我们的房价软着陆时，居民杠杆率只有63%，而日本是70%才开启房价下跌和软着陆。

因此我认为我们的软着陆结果，也应该会比日本好很多。这一点我是要唱响中国经济光明论的。并且从现状，我们的GDP数字也比当年的日本好很多。

我记得我过去看一些日本专家对于泡沫经济的复盘，提到日本物理层面的财富并没有受到任何损失，日本的房屋总数，货币总量，科技水平，人口素质，在泡沫经济前后并未变化（这和战争造成财富直接损伤是不同的）。唯一变化的是人们的财富感觉下降，导致了节衣缩食，从而更进一步引起了通缩，但人口出生率的急速下降，却神奇般被挽救回来。

他们提到这种财富感觉原本就是要被纠偏的，因为房屋持有者的财富感觉等同于年轻人的住房支出压力。当房屋持有者因房价下跌而导致财富感觉下降时，年轻人的住房支出压力也同比例下降。当房屋持有者因为财富下降而节衣缩食之时，也就意味着年轻人不必为他们的铺张浪费有额外劳动支出。而节省下来的支出，促进了生育率的回升。

从这里也可以看到，市场经济对于资源优化配置是有效的，即使是房价下行，也是市场有效的把老一代的财富向新生代转移的过程。唯一不足的是，日本操盘手不该放任泡沫扩大，这使得一部分高负债的人成为了市场配置过程中的代价。

当然，房价和生育率的关系，存在争议。但目前所有的数据指向，确实表明房价和生育率是反向关系。比如房价收入比东亚最低的日本，其生育率是东亚最高，超过了韩国，中国台湾，香港，中国大陆，新加坡等等。而日本房价最高的东京，又在日本生育率垫底。又比如中国房价最高的京沪，其生育率也在国内垫底。

有人反驳说东三省房价低生育率也不行，但这种说法指的是千人生育率，而不是总和生育率，属于偷换概念。由于千人生育率受育龄妇女比例影响较大，所以总和生育率（1个妇女一生能生育几个孩子）才是衡量出生率的唯一正确指标。

那么，很显然，东北是因为年轻人外流，导致育龄妇女少，从而导致千人生育率较低。但如果比较总和生育率，那肯定是超过京沪等高房价地区。

综上，无论是从信用角度考虑，还是从长远最根本的生育率考虑，房价软着陆，可能都是我们当下的最佳选择。这也是我判断后续不会有大放水的重要原因。

后记：

昨天在知识星球，有人提问说我的文章写货币比较少，所以今天特地补充了货币增发的两个主要引擎。以及分析了这两个引擎熄火后将要面临的真实。

我们常说美国用QE应对危机，但事实上美国的放水，是全球最为克制的少数几个国家之一。其宏观杠杆率，也要略低于我国。就像我们常说日本低生育率，但事实在东亚其生育率还是排名第一的。媒体热炒的，并不一定是真相。

所以，有发达国家的经验借鉴，我预判我们用放水来应对危机的可能性微乎其微。建议高债务的同学还是要提前有所准备。

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